启运操盘管涛：货币紧缩发生在美伊谅解达成之际

2026年2月底以来，中东局势演变牵动着全球主要央行的货币政策走向。当地时间（下同）6月15日，美国与伊朗签署谅解备忘录，双方宣布立即永久停止所有战线的军事行动，并于6月21日在瑞士完成首轮磋商。在美伊停火协议达成前后，全球再度迎来“超级央行周”。

“事不过三”。在前两次按兵不动之后，这次议息会议主要央行货币政策总体转鹰。欧洲央行与日本央行加息靴子相继落地，并释放出可能进一步加息的信号。加息选项也进入美联储的视野，约半数美联储官员预计年内将有所行动。英国央行继续维持现状但内部分歧加剧，委员会重申将“随时准备采取必要行动”应对通胀风险。

欧日央行加息落地或将继续加息

6月11日，欧洲央行宣布将三项关键利率上调25个基点，这是近三年来首次加息。本次会议公布了最新经济预测，并且在3月份给出的基准情景、不利情景和严峻情景的基础上增加了较为温和情景下的预测结果。这反映在地缘冲突的扰动下，欧元区经济和通胀前景的不确定性增加。

与3月份相比，6月份基准预测结果显示，2026年、2027年欧元区经济增速各下调0.1个百分点至0.8%、1.2%，整体通胀率分别上调0.4、0.3个百分点至3.0%、2.3%。从季度表现看，欧洲央行预计欧元区通胀率将在2026年三、四季度达到峰值，并自2027年三季度开始回落至2%附近。在更新后的不利情景和严峻情景下，欧元区经济增速将在2026年三季度分别回落至0、-0.4%，整体通胀率分别在2026年四季度、2027年一季度达到峰值4.1%、6.3%，但此后通胀率均高于目标水平。在较为温和的情景下，欧元区整体通胀率将在2026年二、三季度升至3.2%之后开始回落，并自2027年二季度开始低于2%。与基准预测相比，该情景下的通胀率更低且回落速度更快，但短期通胀压力仍高于3月份的基准预测和通胀目标水平（见图1）。因此，尽管欧洲央行重启加息是在美伊双方达成停火协议之前，但欧洲央行指出，本次加息并不为时过早。正如会议声明所言，加息决定在各种情景下均稳健有效。

关于政策利率前景，欧洲央行行长拉加德在会后新闻发布会上重申，将根据每次会议的具体情况做出决定，同时将依赖经济数据而不会预设任何利率路径。6月18日，欧洲央行首席经济学家莱恩明确表示，参考一系列中性利率模型后，欧洲央行认为中性利率区间的上限已从2.25%逐步升至2.50%。这一测算适用于冲击结束后的最终利率水平。莱恩补充道，政策制定是从坚定的中性立场开始收紧的，旨在通过更积极的行动换取更长周期的宏观经济稳定，同时避免利率出现剧烈波动。次日，欧洲央行执行委员会成员施纳贝尔在采访中强调，尽管短期形势好于预期，但停火并不意味着货币政策制定者可以放松警惕。在被问及是否计划进一步加息时，他指出，从目前角度来看需要进一步提高利率，才能在中期内将通胀率拉回到2%的目标水平。然而，进一步措施的力度和时机将取决于冲突、经济和通胀的演变情况。

6月16日，日本央行宣布加息25个基点，将基准利率从0.75%上调至1.0%，升至1995年以来的最高点。上次会议以6比3的多数票通过利率不变决议，本次利率决议则是以7比1的多数票通过，表明委员之间的分歧有所缓和。唯一投下反对票的是日本首相高市早苗任命的首位政策委员会委员浅田统一郎，他认为，受中东局势影响，生产和就业面临的下行风险大于物价的上行风险，因此主张维持利率不变。不过，日本央行货币政策声明指出，日本经济显著放缓的风险似乎有所降低，但原油价格上涨带来的价格转嫁在企业间交易中进展相对较快，这可能会扩散至广泛的消费品价格上涨，叠加中长期通胀预期也在持续上升，潜在CPI存在向上偏离至2%物价稳定目标上方的风险，因此适度调整货币宽松程度是恰当的。

关于未来货币政策实施方向，代替因病入院的日本央行行长植田和男主持新闻发布会的副行长内田真一在会上明确指出，决定充分考虑到了“如果政策调整延迟，可能需要大幅加息的风险”。日本央行将适当实施货币政策以避免落后于形势，并根据价格上行风险来判断未来的加息速度。

6月25日，鹰派委员田村直树在最新讲话中表示，2%的价格稳定目标已经实现，价格走势极有可能偏离央行设定的基本情景向上涨方向发展。而且，迄今为止，政策利率对经济活动的影响表明中性利率很可能是2%。与美国和欧洲不同，日本政策利率始终低于中性利率，金融环境保持宽松，因此呼吁日本央行以及时、恰当且合理的速度，使政策利率逐步趋近中性利率，其设想的基本路径是每隔数月加息25个基点，如果物价上行风险加大，则需要提高加息频率或幅度。

美联储从谨慎观望转向准备加息

6月16日~17日，美联储召开议息会议，新主席沃什迎来上任后“首秀”。本次会议声明宣布，联邦基金利率目标区间继续保持在3.50%~3.75%，符合市场预期。不过，与此前会议声明相比，最新声明内容大幅精简，删除降息暗示和前瞻指引，强化了对经济韧性和抗通胀决心的表述。4月份议息会议有四票反对，创1992年以来最多，这次一致通过。沃什承接了米兰的理事职位但没有继承其持续投反对票的传统。

在最新经济预测中，较3月份的预测值，美联储官员下调2026年实际GDP增速预测值0.2个百分点至2.2%，下调失业率预测值0.1个百分点至4.3%，但大幅上调了通胀增速预测值，个人消费支出价格指数（PCE）增速、核心PCE增速预测值分别上调0.9、0.6个百分点至3.6%、3.3%。

出于通胀担忧，约半数美联储官员预计2026年将加息。点阵图显示，19名官员中有18人提交了利率预测，1人空缺（为沃什本人）。其中，9人预计今年美联储至少会有一次加息，只有1人预计今年会降息。而上次3月份会后公布的点阵图显示，联储官员总体预计今年会降息1次，当时无人预计会加息。美联储官员预计2026~2028年联邦基金利率中位数分别为3.8%、3.6%和3.4%，而3月份利率预测中位数分别为3.4%、3.1%和3.1%。

随着中东战争推高能源价格，5月份美国CPI同比增长4.2%，创2023年5月以来新高，但经济和就业市场保持韧性，这是推动美联储内部讨论风向从此前的降息转为倾向于加息的重要因素。今年1月份主张降息的美联储理事沃勒在5月底表示，最近的数据“彻底改变了我的看法”，不能再排除未来加息的可能性。4月份投票反对美联储会议声明的克利夫兰联储主席哈马克、达拉斯联储主席洛根在本月开始公开讨论加息。需要指出的是，点阵图显示，在9名官员预计年内美联储至少加息一次的同时，仍有8人支持按兵不动、1人支持降息。若沃什认为年底利率不变，这意味着美联储内部对于年内利率路径的分歧持续。

市场预期美联储年内仍有望加息。芝商所（CME）美联储观察工具显示，截至6月26日，市场预期今年9月加息25个基点的概率为47.7%，大于不降息概率39.0%。这与中东战争爆发前的降息预期形成鲜明对比（见图2）。

在就任美联储主席后的首场新闻发布会上，沃什并未表现出任何通过降息来放松货币政策的意愿，而是反复强调，通胀率多年来一直高于美联储2%的目标，并重申了美联储抑制物价上涨的承诺。与此同时，沃什宣布成立五个特别工作组，分别覆盖美联储沟通、资产负债表政策、数据使用、生产率与就业、通胀框架等，重新审视美联储的核心职能，意在推动美联储改革。沃什表示，目前仍处于招募和敲定人员的阶段。预计这些工作组将在未来两周内开始工作，并希望大多数工作组能在年底前结束工作。有“新美联储通讯社”之称的资深联储报道记者尼克·蒂米劳斯撰文指出，部分人士认为沃什成立特别工作组是争取时间、重建与委员会信任的一种方式，同时也是巩固早期成果的一种途径。

英国央行继续保持鹰派观望姿态

6月18日，英国央行货币政策委员会宣布维持基准利率在3.75%不变，利率决议获7比2的多数票通过。这主要缘于英国通胀上行风险有所缓解、经济疲软态势加剧。

5月份，英国CPI同比增速为2.8%，与4月份持平，但低于3月份的3.3%，并且较4月报告中发布的短期预测低0.4个百分点。4月上旬美伊达成临时停火协议以来，国际能源价格大幅回落，也进一步缓解了中东战争给英国带来的通胀风险。英国央行货币政策委员会会议纪要显示，预计2026年三季度英国CPI增速略低于3%，四季度将回升至略高于3.25%，但低于4月份报告中的预测值。然而，4月份英国GDP环比萎缩0.1%，为8个月以来的首次月度收缩。5月份，标普全球英国综合产出PMI指数跌破荣枯线，创一年多来新低。

支持维持现状的七位委员中，有六位委员认为，能源价格上行风险仍然存在，但已有所减弱。家庭和企业面临的较高利率已经起到抑制通胀的作用，因此本次会议维持基准利率不变是适当的。然而，对于能源冲击将如何蔓延以及未来可能需要采取的政策应对措施，委员们的看法不尽相同，但大多数委员倾向于观望一段时间后再考虑加息。英国央行货币政策委员会成员曼恩指出，在各种可能的未来情景中，通胀上涨的风险更为突出，但鉴于其认为政策紧缩能够迅速传导至经济，因此无需立即提高银行利率。不同于其他七位委员观点，格林和皮尔主张立即加息25个基点，为连续两次主张加息。他们更担心，与以往相比，家庭和企业对通胀结果的关注度更高，这会导致既定的能源价格水平下出现更大的“二轮效应”。如果不提高基准利率，金融条件收紧的趋势可能会逆转。鉴于“二轮效应”程度存在很大的不确定性，他们倾向于将加息作为风险管理策略的一部分。

关于未来的利率政策路径，英国央行货币政策声明重申，委员会随时准备采取必要行动，以确保CPI通胀率在中期内保持在2%的目标范围内。货币政策委员会会议纪要指出，面对能源冲击规模和持续时间的不确定性，委员会需要权衡通胀恢复目标的速度过慢与经济活动长期疲软的风险。所有成员一致认为，适当的政策应对措施主要取决于对“二轮效应”的预期。如果更高的通胀主要反映的是能源冲击的直接影响，且“二轮效应”得到控制，那么在经济活动疲软的情况下，容忍通胀缓慢恢复目标更有道理。但如果更高的能源价格似乎正在加剧国内通胀的持续性，那么权衡的难度就会更大。在这种情况下，产出稳定的重要性可能会降低，政策需要维持更长时间的紧缩状态，或者需要进一步收紧。

综上，中东战争引发的能源价格飙升导致全球货币宽松退潮乃至转向。好消息是，随着美伊达成停火协议，国际油价迅速抹除战争风险溢价、回落到冲突爆发前的水平附近。坏消息是，上周末美伊再起军事摩擦反映和平协议的脆弱性，预计全球主要央行的加息节奏和预期将出现反复。同时，人工智能（AI）景气驱动的通胀压力有增无减，5月份美国剔除能源和粮食价格的核心PCE同比增长3.4%，创2023年11月以来新高。6月17日，沃什“首秀”的偏鹰立场触发了全球股债汇“三杀”，美元指数被推升至101以上的高位，这令日本央行加息无助于阻止日元汇率跌至近四十年来的低位。此外，沃什领导下的美联储正有意重塑其沟通模式，减少对市场的政策引导，但降低货币政策透明度本身就可能产生新的不确定性，未来全球金融动荡或将加剧。这些风险可能通过资本流动和市场预期等渠道产生外溢效应，对此宜加强监测与防范。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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